2017年8月份，鋁行業(yè)供給側(cè)改革在新疆率先嚴(yán)格實(shí)施落地的情況下，鋁價(jià)一度加速上漲。其中，滬鋁活躍合約10月合約在截止8月25日的月度漲幅中達(dá)到13.12%，回到2011年11月的水平。對比2015年11月創(chuàng)下的低點(diǎn)，當(dāng)前鋁價(jià)已經(jīng)反彈了70%。而LME三個(gè)月鋁價(jià)8月份漲幅為9.54%，較2015年的低點(diǎn)反彈了46.8%。鋁價(jià)內(nèi)強(qiáng)外弱，主要原因市場供給側(cè)改革和去產(chǎn)能主要是在中國，海外市場供求相對平穩(wěn)，再加上中國鋁進(jìn)口較少，通過鋁材出口反而更多。且此輪鋁價(jià)加速上漲，一方面和供給側(cè)改革和去產(chǎn)在各地落地執(zhí)行有關(guān)，另一方也與即將到來的10月份采暖季限產(chǎn)有很大關(guān)系。

　　然而，筆者對比供給側(cè)改革中去違規(guī)產(chǎn)能和采暖季限產(chǎn)中的供應(yīng)數(shù)據(jù)來看，實(shí)際上減產(chǎn)對供應(yīng)帶來的縮減可能低于市場預(yù)估。且多數(shù)機(jī)構(gòu)測算出2017年下半年電解鋁供應(yīng)過剩并沒有考慮到鋁價(jià)上漲帶來的需求擠出，以及下半年基建和地產(chǎn)增速回落帶來的實(shí)際消費(fèi)的減量。因此筆者認(rèn)為，鋁價(jià)7月至8月的上漲主要是基于買預(yù)期（供應(yīng)縮減），但更內(nèi)在的驅(qū)動是原材料上漲帶來的成本驅(qū)動效應(yīng)，供需缺口還只是預(yù)期，不足以引發(fā)鋁價(jià)持續(xù)性上漲。

　　一、當(dāng)期供應(yīng)過剩，價(jià)格上漲是買預(yù)期

　　1、  鋁錠社會庫存高企

　　回顧2005年以來，鋁價(jià)上漲基本大多數(shù)和鋁行業(yè)大規(guī)模減產(chǎn)有關(guān)，但持續(xù)性都不足，原因在于鋁行業(yè)國企和民營企業(yè)各占江山，民營企業(yè)產(chǎn)能大多數(shù)先進(jìn)產(chǎn)能，且管理靈活，產(chǎn)業(yè)鏈上下游衍生，并自備發(fā)電設(shè)備，競爭實(shí)力強(qiáng)，在價(jià)格大幅反彈之后會中斷減產(chǎn)。不過鋁行業(yè)集體性減產(chǎn)的一個(gè)重要指標(biāo)就是鋁錠社會庫存都會出現(xiàn)持續(xù)的大幅下降。

　　然而，2017年至今，鋁價(jià)雖然在持續(xù)上漲，但是鋁錠社會庫存則同步攀升，這意味著雖然鋁冶煉行業(yè)面臨供給側(cè)改革和去產(chǎn)能的政策壓力，但是鋁價(jià)高企，導(dǎo)致鋁企業(yè)普遍出現(xiàn)較大的行業(yè)利潤，企業(yè)并不原因減產(chǎn)，反而積極增產(chǎn)并通過各種方式，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能置換，將未報(bào)備的非合規(guī)產(chǎn)能合規(guī)化。

　　據(jù)我的有色網(wǎng)調(diào)研數(shù)據(jù)，截止8月24日，包括上海、無錫、杭州和佛山等13個(gè)城市的鋁錠社會庫存升至149.8萬噸，較去年同期大幅攀升431%，創(chuàng)下2010年以來的新高。而2016年鋁錠社會庫存持續(xù)下降主要是包括中鋁、魏橋在內(nèi)的電解骨干企業(yè)集中減產(chǎn)所致，也是鋁錠供應(yīng)緊張的衡量指標(biāo)。因此可以進(jìn)一步推斷2017年三季度鋁錠供應(yīng)非常充裕，需求反而表現(xiàn)遜色。

　　圖1：上海、無錫、杭州和佛山等13個(gè)城市的鋁錠社會庫存

數(shù)據(jù)來源：Wind 寶城期貨金融研究所

　　2、  產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)、新增產(chǎn)能投產(chǎn)和產(chǎn)能置換還在進(jìn)行當(dāng)中

　　我們關(guān)注到電解鋁行業(yè)去產(chǎn)能的同時(shí)，產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)、新增產(chǎn)能投產(chǎn)和產(chǎn)能置換也同步進(jìn)行中，這意味著中電解鋁產(chǎn)量短期不大可能大規(guī)模減產(chǎn)。阿拉丁（ALD）數(shù)據(jù)顯示，截止到8月夏新，全國新投產(chǎn)和復(fù)產(chǎn)電解鋁產(chǎn)能達(dá)到300萬噸，且目前已經(jīng)基本可以實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的產(chǎn)量供應(yīng)。

　　復(fù)產(chǎn)方面，2017年下半年電解鋁復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能約為44萬噸。而據(jù)亞洲金屬網(wǎng)調(diào)研數(shù)據(jù)，2017年中國電解鋁新投產(chǎn)產(chǎn)能將達(dá)到約445萬噸，2016年中國電解鋁新投產(chǎn)產(chǎn)能約為280萬噸，同比增長59%。數(shù)據(jù)顯示，今年上半年中國電解鋁廠已經(jīng)新投產(chǎn)約206萬噸電解鋁，占新投產(chǎn)產(chǎn)能總量的46%，下半年將投產(chǎn)剩下的239萬噸電解鋁。

　　2017年新投產(chǎn)的電解鋁廠涉及到16家，該16家冶煉廠計(jì)劃年底共運(yùn)行約1561萬噸電解鋁，他們分布在7個(gè)省份。而2016年新投產(chǎn)的280萬噸電解鋁，涉及廠家共5家，該5家電解鋁廠2016年底運(yùn)行年產(chǎn)能約為1250萬噸。

　　其中，電解鋁年產(chǎn)能116萬噸的內(nèi)蒙古華云新材料隸屬中鋁集團(tuán)，2017年5月份開始啟動83萬噸電解鋁項(xiàng)目預(yù)計(jì)8月份達(dá)產(chǎn)，剩余33萬噸項(xiàng)目計(jì)劃今年年底投產(chǎn)。電解鋁設(shè)計(jì)年產(chǎn)能40萬噸廣西華磊新材料原計(jì)劃7月份，后因工期延誤推遲至9月份投產(chǎn)。遼寧忠旺集團(tuán)原計(jì)劃6月初投產(chǎn)46萬噸電解鋁項(xiàng)目，后因設(shè)備問題推遲至7月底。

　　隨著去產(chǎn)能政策落地，各地違規(guī)產(chǎn)能置換也陸續(xù)展開。電解鋁產(chǎn)能指標(biāo)價(jià)格也水漲船高，按照地域不同在2000-3000元/噸左右。部分置換指標(biāo)已經(jīng)出現(xiàn)跨省出售，如河南省。8月10日，河南省人民政府網(wǎng)站發(fā)布“關(guān)于發(fā)布林州市林豐鋁電有限責(zé)任公司等5家企業(yè)20.7萬噸電解鋁項(xiàng)目產(chǎn)能置換指標(biāo)出讓信息的公告”，出省的指標(biāo)包括林豐鋁電2.8萬噸，禹州天源鋁業(yè)2.9萬噸，澠池天瑞5萬噸，商丘豐源4萬噸，萬基鋁業(yè)6萬噸。

　　二、政策執(zhí)行力度較往年嚴(yán)格，實(shí)質(zhì)減產(chǎn)落地

　　早在2013年7月，工信部就下發(fā)《鋁行業(yè)規(guī)范條件》對符合規(guī)范的電解鋁產(chǎn)能進(jìn)行核準(zhǔn)，明確了行業(yè)門檻；2013年10月，《國務(wù)院關(guān)于化解產(chǎn)能嚴(yán)重過剩矛盾的指導(dǎo)意見》對電解鋁產(chǎn)能過剩、優(yōu)惠電價(jià)等問題做出了規(guī)制。

　　2016年6月，《國務(wù)院辦公廳關(guān)于營造良好市場環(huán)境促進(jìn)有色金屬工業(yè)調(diào)結(jié)構(gòu)促轉(zhuǎn)型增效益的指導(dǎo)意見》再次重申嚴(yán)控新增產(chǎn)能、加快退出過剩產(chǎn)能，鼓勵(lì)電冶聯(lián)營，并要求電解鋁產(chǎn)能利用率保持在80%以上。

　　2017年4月14日，四部委聯(lián)合發(fā)布《清理整頓電解鋁行業(yè)違法違規(guī)項(xiàng)目專項(xiàng)行動工作方案》（簡稱656文件），將用6個(gè)月時(shí)間，通過企業(yè)自查（截止5月15日）、地方核查（截止6月30日）、專項(xiàng)抽查（截止9月15日）、督促整改（截止10月15日）4個(gè)階段，全面完成電解鋁違規(guī)違法項(xiàng)目清理整頓工作，此次清理整頓的對象是2013年5月之后新建的違法違規(guī)電解鋁項(xiàng)目，以及追補(bǔ)落實(shí)1494號文件對2004年至2013年5月期間違法違規(guī)電解鋁項(xiàng)目處理措施。

　　從執(zhí)行力度來看，4月份開始就陸續(xù)落地，較往年嚴(yán)格，配合環(huán)保督查，電解鋁去產(chǎn)能才拉開大序幕，這也是鋁價(jià)在2017年二季度之后再度加速上漲的主要原因。2017年4月16日，新疆昌吉回族自治州人民政府率先響應(yīng)國家政策，公告停止3家違規(guī)在建的電解鋁項(xiàng)目。

　　而國務(wù)院總理李克強(qiáng)8月23日主持召開國務(wù)院常務(wù)會議，會議要求在推動新舊動能接續(xù)轉(zhuǎn)換中實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級和降杠桿。采取有效措施確保完成今年化解鋼鐵煤炭過剩產(chǎn)能、處置“僵尸企業(yè)”和治理特困企業(yè)等工作任務(wù)。推動火電、電解鋁、建材等行業(yè)開展減量減產(chǎn)，嚴(yán)控新增產(chǎn)能。會議要求制定進(jìn)一步積極穩(wěn)妥推進(jìn)央企降杠桿減負(fù)債的指導(dǎo)意見，推動央企資產(chǎn)負(fù)債率總體持續(xù)穩(wěn)中有降，促進(jìn)高負(fù)債企業(yè)負(fù)債率逐步回歸合理水平。

　　截止8月初，新疆希鋁500KA電解槽停槽184臺，折合減產(chǎn)產(chǎn)能25萬噸。山東魏橋第一批25萬噸已經(jīng)減產(chǎn)完畢，第二批已經(jīng)減產(chǎn)60余萬噸。山東信發(fā)按照停槽數(shù)量折算閑置53萬噸產(chǎn)能，實(shí)際減產(chǎn)產(chǎn)能在43萬噸，剩余部分為建成未投產(chǎn)產(chǎn)能。錦聯(lián)鋁材500KA電解槽目前停槽60余臺，折算減產(chǎn)8萬噸。新疆嘉潤減產(chǎn)15萬噸。全國因供給側(cè)改革導(dǎo)致的停產(chǎn)產(chǎn)能合計(jì)176萬噸。

　　據(jù)亞洲金屬網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，中國電解鋁違規(guī)產(chǎn)能大約487萬噸，其中影響100萬噸在建產(chǎn)能、160萬噸在建未投產(chǎn)產(chǎn)能和135萬噸左右運(yùn)行產(chǎn)能。而山東魏橋發(fā)布申明稱，2017 年4 月12 日，國家發(fā)改委、工信部、國土資源部、環(huán)保部四部委聯(lián)合發(fā)布《清理整頓電解鋁行業(yè)違法違規(guī)項(xiàng)目專項(xiàng)行動工作方案的通知》（發(fā)改辦產(chǎn)業(yè)〔2017〕656 號文件，以下簡稱“656 號文”），為響應(yīng)國家關(guān)于環(huán)境保護(hù)的有關(guān)政策決策及部署方案，截至本公告簽署日，公司唯一股東山東宏橋新型材料有限公司（以下簡稱“山東宏橋”）已申報(bào)及關(guān)停由山東宏橋及其附屬公司實(shí)際建設(shè)并于近期投產(chǎn)的5 個(gè)電解鋁項(xiàng)目（以下簡稱“該等項(xiàng)目”）共涉及產(chǎn)能268 萬噸，其中公司涉及其中3 個(gè)項(xiàng)目涉及產(chǎn)能106 萬噸，剩余2 個(gè)項(xiàng)目涉及產(chǎn)能162 萬噸為山東宏橋其他附屬公司所有，公司及山東宏橋其他附屬公司未因此受到任何處罰措施。除該等項(xiàng)目外，公司及山東宏橋其他附屬公司目前全部在產(chǎn)的電解鋁項(xiàng)目均已按照相關(guān)規(guī)定辦理了備案手續(xù)，山東宏橋合并口徑總產(chǎn)能646 萬噸，其中包含公司口徑總產(chǎn)能565 萬噸，不受本次事件的影響。

　　假設(shè)全部違規(guī)產(chǎn)能關(guān)閉（487萬噸），截止8月份已經(jīng)停產(chǎn)產(chǎn)能176萬噸，不考慮產(chǎn)能置換的情況，還需要減產(chǎn)311萬噸。按照中國電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能3800萬噸計(jì)算，產(chǎn)能運(yùn)行率82.39%，不考慮復(fù)產(chǎn)、產(chǎn)能置換和新增產(chǎn)能的話，大約會導(dǎo)致中國電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能降至3313萬噸。如果考慮新增產(chǎn)能和產(chǎn)能置換（2017年8月-2019年中國電解鋁新增產(chǎn)能釋放780萬噸，下半年新增產(chǎn)能239萬噸），那么電解鋁實(shí)際運(yùn)行產(chǎn)能將回升至3552萬噸。

　　三、采暖季限產(chǎn)更多的是成本驅(qū)動，供應(yīng)縮量是次要的

　　1、采暖季限產(chǎn)帶來的供應(yīng)縮減難超預(yù)期

　　據(jù)《京津冀及周邊地區(qū)2017-2018年秋冬季大氣污染綜合治理攻堅(jiān)行動方案》，2+26個(gè)城市在冬季采暖季，電解鋁廠限產(chǎn)30%以上，以停產(chǎn)電解槽的數(shù)量計(jì)；氧化鋁企業(yè)限產(chǎn)30%，以生產(chǎn)線計(jì)；炭素企業(yè)達(dá)不到特別排放限值的，全部停產(chǎn)，達(dá)到特別排放限值的，限產(chǎn)50%以上，以生產(chǎn)線計(jì)。

　　統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)2+26個(gè)城市限產(chǎn)：涉及電解鋁總產(chǎn)能1748 萬噸，占全國總產(chǎn)能的40.35%；在產(chǎn)產(chǎn)能1536.5 萬噸，占全國在產(chǎn)總產(chǎn)能的40.24%；月產(chǎn)量129.38 萬噸，占全國月總產(chǎn)量的40.69%。涉及氧化鋁產(chǎn)能6091 萬噸，占全國總產(chǎn)能的76.90%；在產(chǎn)產(chǎn)能5580 萬噸，占全國在產(chǎn)總產(chǎn)能的77.58%；月產(chǎn)量478.73 萬噸，占全國月總產(chǎn)量的78.90%。涉及預(yù)焙陽極產(chǎn)能950.52 萬噸，占全國總產(chǎn)能的39.56%;在產(chǎn)產(chǎn)能787 萬噸，占全國在產(chǎn)產(chǎn)能的39.02%。其中商用陽極產(chǎn)能843.52 萬噸，占全國商用陽極產(chǎn)能的65.61%，在產(chǎn)產(chǎn)能703 萬噸，占全國在產(chǎn)產(chǎn)能的68.12%。

　　只考電解鋁限產(chǎn)30%的情況，因此可以測算出冬季采暖季限產(chǎn)產(chǎn)能為524.4萬噸，按照產(chǎn)能利用率78%計(jì)算，影響產(chǎn)量409萬噸。不過，按照亞洲金屬網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，2+26個(gè)城市采暖季影響產(chǎn)能為319.8萬噸產(chǎn)能或186.8萬噸的產(chǎn)量，原因在于原先部分產(chǎn)能已經(jīng)停產(chǎn)。

　　結(jié)合違規(guī)產(chǎn)能清理和2+26個(gè)城市采暖季限產(chǎn)，我們認(rèn)為合計(jì)將影響電解鋁產(chǎn)能568萬噸產(chǎn)能，屆時(shí)冬季采暖季中國電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能將降至3232萬噸，很難超預(yù)期。

　　3、  成本上漲驅(qū)動是主要的

　　自2017年供給側(cè)改革實(shí)施以來，以及很多上游原材料的2011-2016年的市場自我出清，電解鋁很多生產(chǎn)原材料產(chǎn)能和供應(yīng)都出現(xiàn)較大幅度的收縮，由此帶來原材料價(jià)格的大幅度上漲。

　　生產(chǎn)電解鋁的主流生產(chǎn)工藝是冰晶石-氧化鋁融鹽電解法，生產(chǎn) 1 噸電解鋁所需原料大致為：1.95 噸氧化鋁+0.49 噸預(yù)焙陽極（碳素）+0.01 噸冰晶石+0.025 噸氟化鋁。氧化鋁、預(yù)焙陽極等原料成本占比50%左右。電解鋁生產(chǎn)過程中會消耗大量的電力，目前生產(chǎn) 1 噸電解鋁需耗電約 13500 度，電力成本占比 30%-40%。

　　從電價(jià)來看，漲幅較小。據(jù)亞洲金屬網(wǎng)調(diào)研數(shù)據(jù)，2017年二季度，相比一季度，國網(wǎng)電費(fèi)和自備電電價(jià)均有上升，其中國網(wǎng)電費(fèi)上升0.02元/噸，自備發(fā)電電價(jià)0.01元/噸。但是有一個(gè)值得注意的問題，就是煤電聯(lián)動是按年度調(diào)整的，因此電解鋁包括過網(wǎng)電價(jià)和自備電價(jià)調(diào)整可能是政府對電解鋁企業(yè)的電價(jià)補(bǔ)貼減少或者取消電價(jià)所致。

　　更何況，2017年5月17日，國務(wù)院總理李克強(qiáng)主持召開國務(wù)院常務(wù)會議，取消、降低一系列收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，為企業(yè)減負(fù)。明確提出，取消工業(yè)企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整專項(xiàng)資金、適當(dāng)降低脫硫脫硝電價(jià)、合理降低輸配電價(jià)格、降低重大水利工程建設(shè)基金和大中型水庫移民后期扶持基金征收標(biāo)準(zhǔn)。

　　其他原材料，如氧化鋁、預(yù)焙陽極和氟化鋁價(jià)格在2017年1-8月份都出現(xiàn)較大的幅度的上漲。截止8月29日，98.5%的氧化鋁全國均價(jià)較去年同期上漲了50.4%，大約抬升電解鋁成本1840元/噸；61%氟化鋁全國均價(jià)較去年同期上漲47.4%，抬升電解鋁成本68.75元/噸；96%預(yù)焙陽極全國均價(jià)較去年同期上漲50.5%，抬升電解鋁成本637噸，因此整個(gè)原材料成本較去年同期增加2545.75元/噸。

　　對于采暖季限產(chǎn)而言，由于氧化鋁和預(yù)焙陽極產(chǎn)量限產(chǎn)可以通過其他地區(qū)彌補(bǔ)，只可能抬高成本，但是不會使得電解鋁額外因原材料短缺而擴(kuò)大減產(chǎn)規(guī)模。

　　表1：電解鋁原材料成本增長情況

　　數(shù)據(jù)來源：寶城期貨金融研究所

　　四、需要考慮動態(tài)需求減速的問題

　　1、上游漲價(jià)向下游傳導(dǎo)不暢

　　8月初以來，鋁價(jià)迅速從14000元/噸躥升至16000元/噸，隨之而來的是不斷激增的庫存和混亂的加工費(fèi)報(bào)價(jià)。鋁棒加工費(fèi)方面，已然是貿(mào)易商主導(dǎo)，由于價(jià)格上漲過快，大量存貨價(jià)格空間巨大，造成低價(jià)獲利了結(jié)貨源眾多，廣東、江西加工費(fèi)一度接近0元/噸。

　　下游開工方面，據(jù)了解，江西市場型材企業(yè)開工略有恢復(fù)，但仍然僅有5-6成左右，相較二季度基本滿負(fù)荷開工下滑明顯，此外廣東大量中小型材企業(yè)開工狀況也都差不多。價(jià)格波動厲害，原材料漲價(jià)難以迅速傳遞到終端，選擇觀望是小企業(yè)避免價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)最主要的方式，而環(huán)保督查讓不合規(guī)、污染問題較多的小企業(yè)停產(chǎn)加劇了下游消費(fèi)不足重要因素。

　　2、下半年政府、個(gè)人和企業(yè)同步去杠桿，鋁消費(fèi)增速大概率回落。

　　政府下半年將降杠桿，體現(xiàn)在規(guī)范地方融資平臺和發(fā)債方面。全國金融工作會議提出了要嚴(yán)格控制地方政府債務(wù)增量，終身問責(zé)，倒查責(zé)任。對于基建投資而言，資金來源最重要，基建來源資金可以進(jìn)一步劃分為國家預(yù)算內(nèi)資金、國內(nèi)貸款、利用外資、自籌資金和其他資金等。下半年控制地方政府增量這意味著包括地方融資平臺增速將放緩，包括PPP項(xiàng)目資金方面，原因在于PPP項(xiàng)目是政府設(shè)立建設(shè)基金通過控股方式實(shí)現(xiàn)公私合作。

　　從財(cái)政支出來看，2017年上半年赤字達(dá)到9180億，比去年3650億的赤字進(jìn)一步擴(kuò)大。如果假設(shè)全年實(shí)際赤字超出預(yù)算赤字的幅度與去年相近，也是5000億左右，意味著下半年的赤字在1.96萬億，仍然明顯低于去年同期的2.46萬億。

　　企業(yè)也將繼續(xù)去杠桿。全國金融工作會議將國有企業(yè)降杠桿放在重中之重，要加快處置僵尸企業(yè)，這意味國企加杠桿不大可能。在個(gè)人加杠桿方面，隨著地產(chǎn)限購、限貸和建立租購?fù)瑱?quán)等長效機(jī)制，地產(chǎn)不大可能進(jìn)入新一輪加杠桿階段。

　　總結(jié)，從供給側(cè)改革去產(chǎn)能中違規(guī)產(chǎn)能來看，大約不到500萬噸的違規(guī)產(chǎn)能，如果扣減產(chǎn)能置換、新增產(chǎn)能投產(chǎn)情況，實(shí)際凈減產(chǎn)量不到300萬噸。而采暖季限產(chǎn)，大約導(dǎo)致電解鋁減產(chǎn)規(guī)模升至568萬噸，但是采暖季限產(chǎn)并非永久減產(chǎn)，并不排除包括一些先期停產(chǎn)的生產(chǎn)線。而從成本傳導(dǎo)來看，采暖季限產(chǎn)導(dǎo)致原材料漲價(jià)對鋁價(jià)傳導(dǎo)反而更值得關(guān)注。不過，需要考慮需求是動態(tài)的，考慮到四季度需求增速的回落，筆者并不認(rèn)為四季度電解鋁會出現(xiàn)供應(yīng)缺口。